<멀티 팩터 포트폴리오 : Mix or integrate?>

 

<멀티 팩터 포트폴리오 : Mix or integrate?>

■멀티 팩터 포트폴리오를 구성할 때 개별 팩터 상위 종목을 따로 조합할 것이냐(mix),

■종합적인 팩터 스코어를 통해 선정할 것이냐(integrate)의 여부는 자산 배분에 있어 상당히 논란이 많은 주제인데,

이에 대해 알기 쉽게 접근한 article이 있어 소개합니다. 가장 기초가 되는 value와 momemtum의 모델을 대상으로 접근하고 있습니다.

결론은, "integrate 모델보다 mix가 낫다" 라는 것인데, 이를 받아들일 것이냐의 여부는 개인의 판단에 맡깁니다.

1. Mix model vs integrate 모델의 정의 

   직관적인 이해를 위해 말로 설명하지 않고 예를 들어 설명하겠습니다.

매월 40개 종목으로 구성된 포트폴리오를 구성한다고 가정하겠습니다.

Value / momentum mix 모델 : value 스코어 상위 종목 20개 + momentum 스코어 상위 종목 20개를 각각 따로 선정, 혼합

Value / momentum integrate 모델 : value 스코어 + mometum 스코어 합산값 기준 상위 40종목 선정 

 

쉽게 생각하면 mix 모델은 가치 포트폴리오와 모멘텀 포트폴리오를 동일비중으로 구성한 개념이라고 보면 되고,
integrate 모델은 흔히 퀀트 리서치에서 많이 하는 멀티 팩터 스코어링 방식으로서, 현재 출시된 스마트 베타 상품도 대부분 이 모델을 많이 이용합니다.

그런데 저자는 왜 integrate 모델에 문제가 있다고 주장하는 걸까요?

2. Value and momentum maturity length의 차이

저자가 이렇게 주장하는 결정적인 근거는 밸류 팩터와 모멘텀 팩터의 maturity length 에 차이입니다.

밸류 팩터와 모멘텀 팩터는 투자빨을 받을 수 있는 기간이 서로 차이가 난다는 얘기인데요.

모멘텀 전략의 경우, 최근 상승률이 높은 종목에 투자하는 방법이지요?

 최근 상승률이 높은 종목에 투자하되, 이 모멘텀의 효과는 '단기간' 즉 수개월 정도로 짧게 지속됩니다. 그래서, 모멤텀 전략의 경우, 매수 후 단기 보유 후 매도하고 종목교체를 해야 모멘텀의 알파를 누릴 수 있습니다.

반면 밸류 전략의 경우, 이렇게 하다간 바보되지요? 일반적인 가치투자의 원칙이 그대로 적용됩니다. 가치가 인정받기 까지는 '시간'이 필요하기 때문에 보유 후 한두달 묵히는 전략으로는 별 효과를 못보고 훨씬 타임 프레임을 길게 가져가야 알파를 먹을 수 있다는 얘기인데요..

이런 관점에서 모멘텀 팩터는 high turnover 팩터, 밸류 팩터를 low tunrover 팩터로 봅니다.

3. Turnover 기간이 포트폴리오 구성에 미치는 영향

  밸류와 모멘텀 팩터의 '약빨'이 받는 시장 주기가 똑같으면 아무 걱정할 것이 없겠지만, 이 기간이 서로 다르면 중요한 점을 간과하기가 쉽습니다. 그것은 밸류와 모멘텀을 integrated 모델로 구성하여 일반적으로 하는 월별 리밸런싱 전략을 쓰게 되면, 포트폴리오 전체의 퍼포먼스는 밸류와 모멘텀에 각각 50%씩 동일하게 영향받는 것이 아니라, high turnover 전략인 모멘텀 전략에 절대적으로 70~80% 이상) 영향을 받게 된다는 것인데요.

그 이유는 모멘텀 포트폴리오는 매월 모멘텀 상위 종목들이 수시로 바뀌고 교체되는데, 밸류 상위 포트폴리오는 turnover가 낮아 지난달 밸류 상위 종목이나 이번달 상위 종목이 별 변화가 없는 경향이 강하기 때문입니다. 이 때문에 월별로 리밸런싱을 하게 되면 포트폴리오의 변화는 사실상 high turnover 팩터인 모멘텀 팩터의 변화에 지대한 영향을 받을 수 밖에 없게 됩니다.

예를 들어, 3개월 전에 밸류도 좋고 모멘텀도 좋은 종목이 있었다면, 3개월이 지난 시점에서는 밸류는 좋은데 모멘텀이 떨어져서 integrated 포트폴리오에서 탈락되는 경우가 흔히 발생할 수 있다는 점입니다.

이 때문에, 흔히 '당연하고 상식적'이라고 생각하는 멀티 팩터 스코어링 모델에서 팩터가 서로 이질적이거나 팩터가 최적으로 작동하는 사이클에 차이가 존재하면, 팩터 간의 시너지를 기대할 수 없는 가능성이 존재하게 됩니다.

이런 문제점은 팩터간의 사이클에 대해 깊이 생각해보지 않은 경우에는 도저히 알 방법이 없어 간과하게 되고, 그런 모델에서 수익 곡선이 박살나는 경우 이유조차 알 수 없죠.

 
따라서, 밸류와 모멘텀을 별 생각없이 짬뽕 스코어로 합산 적용하면, 사실상 밸류 포트폴리오의 시너지는 거의 없이 모멘텀 포트만으로 구성된 효과와 큰 차이가 없게 된다는 결론을 얻는 것입니다.

 
그렇기 때문에, 밸류와 모멘텀을 따로 구성하는 mix 모델이 낫다고 저자는 주장합니다.

4. 어떻게 해야 할까?

멀티 팩터 스코어링을 시도하는 것은, 서로 이질적인 팩터나 상관성이 낮은 속성을 대상으로 하면 이런 류의 문제가 발생할 수 있고, 서로 수익을 갉아먹는 구조가 발생할 수 있기 때문에 바람직하지 않다고 봅니다.

멀티 팩터 스코어링은 차라리 유사하거나 비슷한 속성에 적용하는 것이 상식적으로 더 합리적일 것으로 추측합니다.

동일한 팩터를 유사한 세부 팩터로 쪼개어 스코어링한다면 해당 팩터의 본질을 확인할 때, 일종의 '분산투자'와 유사한 개념으로 접근해서 '노이즈'를 줄일 수 있을 가능성이 있으니 말이죠.

이런 관점에서 본다면, 이질적인 팩터의 멀티 팩터 스코어링을 통해 좋은 결과가 나타나는 경우는 널리고 널렸지만, 이는 과최적화의 가능성을 완전히 배제하기는 힘들어 보입니다. 만일 과최적화가 아니라면, 팩터간의 속성이 '완전히 이질적이거나 상관성이 낮지는 않아서'라고도 추측할 수도 있겠습니다.

국내에 출시된 '1세대 스마트 베타' 상품 중에는 이런 요소들을 면밀히 고려하지 않은 상품들도 간혹 있는데, 최근 출시되는 상품 중에는 이런 부분까지 세밀하게 고려해서 신경을 쓴 상품이나 인덱스들이 많아지고 있다는 점은 상당히 고무적입니다.

여러가지 리스크 배분 모델을 독립적으로 구사하여 동일비중으로 가져가는 인덱스도 나와 있고, integration을 최소화하여 싱글 팩터를 담백하게 구성한 상품도 최근에 나오기 시작했습니다

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Article의 저자는 단순히 integrated 모델과, mixed 모델만을 비교했는데, 이에 더 나아가 독립된 factor를 동적으로 배분하는 모델만이 남아 있는데요..

팩터간 상관성이 낮다면, 장기적인 관점에서 본다면 단순히 동일 비중으로 mix 하는 것보다는 동적 팩터 배분 모델이 이론적으로나 실제적으로나 더 좋은 성과를 보이리라 확신하고, 조만간 2세대 스마트 베타나 액티브 ETF에서 만나볼 수 있기를 기대합니다.